核心水电资产，长短期逻辑兼备

公司为全国第二大水电公司，截至1Q20装机容量2,318万千瓦，在建装机容量140万千瓦，筹建及前期工作装机容量907.8万千瓦，全部装机投产后对应19年产能弹性46%。短期来看6月起澜沧江来水由枯转丰，3Q20发电量拐点可期，长期来看公司存量机组从2007年起陆续投运，2021年起存量机组折旧或进入下行通道。基于公司来水转好对发电量的提振，我们调高20-22年EPS至0.28/0.32/0.34元(调整前分别为0.27/0.29/0.30元)，我们给予公司2020年16.5-17.5目标PE(调整前PE14-15x)，每股目标价4.62-4.90元(调整前3.78-4.05元)，上调评级至“买入”。

来水由枯转丰，发电量拐点可期

由于澜沧江干流2019年9月起来水偏枯，今年年初公司主要水库水头偏低，根据我们调研，1月小湾/糯扎渡水头同比偏低20/30米，水头低度电耗水量高，叠加1-5月来水偏枯，1Q20/2Q20发电量同比-38%/-25%。6月以来，来水由枯转丰，公司称6月小湾断层来水较多年平均偏丰30%，同比增加50%以上。同时据云南省水文网，截至7月5日，小湾/糯扎渡水库水位达到1190/767米(最高蓄水位1240/812米)，基本与多年平均持平，年初以来低水头及来水偏枯对于发电的负面影响已基本消除，3Q20发电情况环比/同比均有望改善，拐点可期。

新增装机投产高峰已过，折旧下行空间可期

公司漫湾首批机组于2007年投产，根据水轮机和发电机折旧年限12年推算，漫湾二期、景洪、瑞丽江、小湾机电设备折旧将于2019年-2022年到期。2019年公司计提折旧57亿，其中机电设备占比30%。据我们测算(暂不考虑托巴机组建设及投产对折旧的影响)，对比2019年折旧57亿元，2025年存量机组折旧约降低6亿元，比2019年折旧下降11%，2030年折旧约降低14亿元，比2019年折旧下降24%。

上调至“买入”评级，目标价4.62-4.90元

考虑到汛期来水转好有望推升公司20年发电量，同时拉动小湾/糯扎渡水库水头在年底前达到较高水平，助推21年上半年发电量增长。叠加存量机组折旧下行，我们上调20-22年归母净利润分别至50.4/58.3/60.9亿元(调整前分别为48.2/52.0/53.5亿元)。参考可比公司2020年wind一致预期PE15x，公司坐拥澜沧江开发权，后续仍有装机潜力，故应享估值溢价，给予20年16.5-17.5x目标PE，目标价为4.62-4.90元。短期来水由枯转丰推升发电量提升，长期存量机组折旧进入下行通道，叠加分红率提升空间犹存，公司长短期逻辑兼备，上调评级至“买入”。