张伟：解构水电资产盈利模式
2012/3/27 8:47:24 新闻来源：证券市场周刊
一般水电开发具有初期投资巨大、建设周期漫长、以贷款资金为主的高杠杆、运行成本低、投资回收期长、强大的现金流等特点，水电站建成投入后其营运就相对简单。
水电站的收入主要依赖于发电量（机组利用率）、电量结构（丰枯峰谷之间的分布）及上网价格，作为公共事业，上网价格虽然近年有不断上涨的趋势，但总体上仍受严格管制。而机组利用率及电量结构基本靠天吃饭，但对那些具有年或多年调节能力的梯度水电来说，经过有效调度，不仅能够提高机组利用率，而且能够在电力紧张、电价较高的枯期分配更多的电量，这类水电站将具有巨大的经济效益，比如澜沧江上具有调节能力的小湾电站投入运营后就给下游的漫湾、大朝山和景洪电站带来巨大的补偿调节效益。
水电站的成本结构中，税金及附加大概占主营收入1%—2%，营业成本主要是折价及待摊费用，其他有库区基金、水资源费等。销售费用基本可以忽略不计，管理费用约占主营收入5%。最关键的费用是财务费用，由于投资中80%是贷款投入，这笔费用庞大而且对利率的敏感度较高。
靠天吃饭
水电站的收入在客观上依赖上游来水，主观上则依赖自身的调节能力。
成本结构中，固定成本主要是折旧待摊及财务费用占比庞大，而变动成本极其有限，这使水电站的盈利能力对收入变化极度敏感（边际效益极高）。当收入出现增长（发电量增加或枯期电量占比提升），这部分新增的收入对应的成本基本为零，毛利被最大程度地转化为营业利润，促成了净利润的大幅增长；当收入出现下降，水电站的成本也基本不变，收入下跌的部分也将被最大程度地转化为利润的下跌或亏损的增加。
有两个案例很能说明这个问题。
一是二滩电站2008年由于来水较好，发电量增加，导致公司收入增长11%，而营业成本仅微幅上升不到1%。
二是2011年长江电力(600900,股吧)（600900.SH）以120亿元收购三峡地下电站6台机组，按照年均发电量35.11亿千瓦时计算，公司每年将增加净利润96万元，在此发电量基础上每超发1亿千瓦时电量，可增加公司净利润约1700万元。也就是说，发电量增加不到3%而净利润增加17.7倍。但是长电的管理层并未提及，在此发电量基础上，当少发1亿千瓦时电量时，那么这个花费120亿元收购的地下电站就将面临亏损。
一般水电站的收入主要靠天吃饭，收入特征不仅具有季度波动性，而且也具有年度波动性，这导致水电站的盈利能力也随之大幅波动。
资产越老，估值越高
水电站的成本中，占比最大的“折旧待摊”及“财务费用”两部分也只是相对固定。假设在一个较长的还款周期中，利率保持稳定，那么一个独立的水电站通过折旧及利润的累积可以逐年还掉贷款，其财务成本也将逐年下降。
折旧待摊是非现金支付费用，水电站一般采纳年限平均法，费用非常固定（也有很少的水电站因调节利润的需要而采纳“工作量法”，折旧成本就随发电量的多少而波动，如黔源电力(002039,股吧)（002039.SZ））。水电站将“折旧待摊”费用用于还贷、滚动开发或其他投资，不管哪种方式都将为股东创造“额外”的增值收益。一个水电站可以用很少的资本金投入（20%左右）通过折旧及利润的累积，用20—25年左右的时间还掉贷款（具体时间看水电站的折价政策），使之全额归属于股东所有，而之后这个水电资产产生的现金流仍处于稳定水平，所以，在水电站的折旧待摊费用支付完毕后，其收益将因费用的大幅减少而呈现出“突增”的特征。
这从葛洲坝(600068,股吧)水电站可见一斑，该水电站已经成功运营了30年，折旧与贷款已经归零，从目前的状况看，大坝至少还能正常使用100年以上，机组经历了30年的风雨后仍能满负荷运作，在注入长江电力前其成本电价仅4-5分，按目前的上网价格计算，其盈利能力异常强劲。
其实所有的水电站在运作20—30年后都将具有这个特征。
以上分析说明，独立的水电资产仅通过“折旧还贷”降低财务费用，就能够保持持续的内生增长能力；在贷款还完折旧归零的时刻，收益能力还将上一个更高的平台水电资产是越老越赚钱，越老估值越高。
两个案例分析
以国投电力(600886,股吧)（600886.SH）麾下的大朝山水电及二滩水电为样本进行分析。2009年大朝山及二滩注入国投电力。
大朝山水电公司于1994年成立，2003年竣工投产135万千瓦的水电机组，项目资本金17.7亿元，总投资87.7亿元。2008年大朝山收入124520万元，主营税金及附加1890万元，主营成本48788万元（其中“折旧+待摊”费用总额为30883万元），销售费用272万元，管理费用7385.5万元，财务费用12013万元。
根据资产重组公告，大朝山2008年完成上网电量67亿度，营业利润52082万元，净利润44199万元（所得税税率15%），截至2008年末，公司总资产约44亿元，净资产24.4亿元。2008年比较特殊，来水相对较好，就多年平均而言，其上网电量为60亿度左右。
但现在的情况已发生改变，2011年上游具有调节能力的小湾电站开始发挥作用，此后大朝山的发电量将能够维持在70亿度左右，通过上、下游电站联合优化调度，补偿调节，彻底改变下游天然来水不均衡的状况，给大朝山带来巨大的补偿调节效益。
而且，目前大朝山的银行贷款已经还完，财务费用的归零还将提升其营业利润。再过10左右的时间，当“折旧+待摊”归零的时候，大朝山的营业利润还将有一次突增（3亿元以上）。
1995年二滩水电开发有限责任公司正式成立，1998年二滩水电站投产，发电总装机330万千瓦，项目资本金46亿元，总投资277亿元。根据重组公告披露，二滩水电2008年的主营收入为313676万元，主营税金及附加6504万元，营业成本125252.5万元（其中折旧费用为98302万元），管理费用14726万元，财务费用79768万元（实际支付贷款利息116675万元，汇兑收益高达37263万元），营业利润87095万元，营业外收支净额为-805万元，利润总额86289万元，净利润72149万元。
二滩水电2008年的来水情况也不错，上网电量达到160亿度，公司的营业收入获得了11%的同比增长，而营业成本仅微幅上升不到1%，营业利润与净利润都同比大幅增长30%以上，非常典型地体现了水电资产高边际效益的特征。
截至2008年，二滩已经运营了10年，但为何并没有像大朝山那样越老越赚钱？首先，二滩的建设期与投产初期正逢高利率时期，加上上网价格与消纳问题没有妥善解决，长期以来只能以0.18元的临时上网价格亏损经营。作为雅砻江开发的母体，还要承担上游锦屏水电开发的初始投入。另外，二滩每年近10亿元左右的折旧费用只能部分用于还贷（当然，由于人民币长期升值汇兑收益可观，公司也适当延迟了贷款的归还），经历10年的运营后，二滩每年承担的利息费用还在10亿元以上。
不过根据水电资产的盈利模式，二滩的美好时光很快就会来临。
从收入角度看，首先，虽然上网价因与四川电网、重庆电网的合同要到2015年到期，而短期无法提升，但自2012年1月1日起停止向攀枝花高耗能企业供电，原供电协议涉及的25亿千瓦时电量将全部纳入四川省上网电量范围，这其实是提高了二滩平均上网价，能显著提升收入。其次，上游的锦屏1级电站2012年汛期可能会蓄水并开始发挥调节功能，这能有效地提高机组利用率，增加发电量带动收入的增长。第三，锦屏1级的调节功能不仅能够提高机组利用率，还能对水量在丰枯峰谷之间进行分配，四川电网实行丰枯季节、平枯时段的浮动电价，水电企业丰水期电价下浮24%，枯水期电价上浮为30%，二滩可以通过锦屏1级的调节分配更多的枯期电量，从而提高整体的平均上网电价，带动收入增长。
未来随着雅砻江枢纽大坝两河口的投入，其多年调节能力发挥作用，机组的利用率及水量的分配能力还将继续提升，收入水平还可以上一个很大的台阶。
而成本方面，随着锦屏、官地、桐子林等后续项目的资本金逐步到位及逐次投入运营，二滩水电的压力渐轻，其自身折旧现金流可以全部用于还贷，减轻利息费用，总体成本是稳中逐降。
综上所述，二滩水电的盈利能力具有持续大幅提升的潜力，未来仅其一个水电站就有可能创造10亿-15亿元以上的纯利润。
水电站的收入主要依赖于发电量（机组利用率）、电量结构（丰枯峰谷之间的分布）及上网价格，作为公共事业，上网价格虽然近年有不断上涨的趋势，但总体上仍受严格管制。而机组利用率及电量结构基本靠天吃饭，但对那些具有年或多年调节能力的梯度水电来说，经过有效调度，不仅能够提高机组利用率，而且能够在电力紧张、电价较高的枯期分配更多的电量，这类水电站将具有巨大的经济效益，比如澜沧江上具有调节能力的小湾电站投入运营后就给下游的漫湾、大朝山和景洪电站带来巨大的补偿调节效益。
水电站的成本结构中，税金及附加大概占主营收入1%—2%，营业成本主要是折价及待摊费用，其他有库区基金、水资源费等。销售费用基本可以忽略不计，管理费用约占主营收入5%。最关键的费用是财务费用，由于投资中80%是贷款投入，这笔费用庞大而且对利率的敏感度较高。
靠天吃饭
水电站的收入在客观上依赖上游来水，主观上则依赖自身的调节能力。
成本结构中，固定成本主要是折旧待摊及财务费用占比庞大，而变动成本极其有限，这使水电站的盈利能力对收入变化极度敏感（边际效益极高）。当收入出现增长（发电量增加或枯期电量占比提升），这部分新增的收入对应的成本基本为零，毛利被最大程度地转化为营业利润，促成了净利润的大幅增长；当收入出现下降，水电站的成本也基本不变，收入下跌的部分也将被最大程度地转化为利润的下跌或亏损的增加。
有两个案例很能说明这个问题。
一是二滩电站2008年由于来水较好，发电量增加，导致公司收入增长11%，而营业成本仅微幅上升不到1%。
二是2011年长江电力(600900,股吧)（600900.SH）以120亿元收购三峡地下电站6台机组，按照年均发电量35.11亿千瓦时计算，公司每年将增加净利润96万元，在此发电量基础上每超发1亿千瓦时电量，可增加公司净利润约1700万元。也就是说，发电量增加不到3%而净利润增加17.7倍。但是长电的管理层并未提及，在此发电量基础上，当少发1亿千瓦时电量时，那么这个花费120亿元收购的地下电站就将面临亏损。
一般水电站的收入主要靠天吃饭，收入特征不仅具有季度波动性，而且也具有年度波动性，这导致水电站的盈利能力也随之大幅波动。
资产越老，估值越高
水电站的成本中，占比最大的“折旧待摊”及“财务费用”两部分也只是相对固定。假设在一个较长的还款周期中，利率保持稳定，那么一个独立的水电站通过折旧及利润的累积可以逐年还掉贷款，其财务成本也将逐年下降。
折旧待摊是非现金支付费用，水电站一般采纳年限平均法，费用非常固定（也有很少的水电站因调节利润的需要而采纳“工作量法”，折旧成本就随发电量的多少而波动，如黔源电力(002039,股吧)（002039.SZ））。水电站将“折旧待摊”费用用于还贷、滚动开发或其他投资，不管哪种方式都将为股东创造“额外”的增值收益。一个水电站可以用很少的资本金投入（20%左右）通过折旧及利润的累积，用20—25年左右的时间还掉贷款（具体时间看水电站的折价政策），使之全额归属于股东所有，而之后这个水电资产产生的现金流仍处于稳定水平，所以，在水电站的折旧待摊费用支付完毕后，其收益将因费用的大幅减少而呈现出“突增”的特征。
这从葛洲坝(600068,股吧)水电站可见一斑，该水电站已经成功运营了30年，折旧与贷款已经归零，从目前的状况看，大坝至少还能正常使用100年以上，机组经历了30年的风雨后仍能满负荷运作，在注入长江电力前其成本电价仅4-5分，按目前的上网价格计算，其盈利能力异常强劲。
其实所有的水电站在运作20—30年后都将具有这个特征。
以上分析说明，独立的水电资产仅通过“折旧还贷”降低财务费用，就能够保持持续的内生增长能力；在贷款还完折旧归零的时刻，收益能力还将上一个更高的平台水电资产是越老越赚钱，越老估值越高。
两个案例分析
以国投电力(600886,股吧)（600886.SH）麾下的大朝山水电及二滩水电为样本进行分析。2009年大朝山及二滩注入国投电力。
大朝山水电公司于1994年成立，2003年竣工投产135万千瓦的水电机组，项目资本金17.7亿元，总投资87.7亿元。2008年大朝山收入124520万元，主营税金及附加1890万元，主营成本48788万元（其中“折旧+待摊”费用总额为30883万元），销售费用272万元，管理费用7385.5万元，财务费用12013万元。
根据资产重组公告，大朝山2008年完成上网电量67亿度，营业利润52082万元，净利润44199万元（所得税税率15%），截至2008年末，公司总资产约44亿元，净资产24.4亿元。2008年比较特殊，来水相对较好，就多年平均而言，其上网电量为60亿度左右。
但现在的情况已发生改变，2011年上游具有调节能力的小湾电站开始发挥作用，此后大朝山的发电量将能够维持在70亿度左右，通过上、下游电站联合优化调度，补偿调节，彻底改变下游天然来水不均衡的状况，给大朝山带来巨大的补偿调节效益。
而且，目前大朝山的银行贷款已经还完，财务费用的归零还将提升其营业利润。再过10左右的时间，当“折旧+待摊”归零的时候，大朝山的营业利润还将有一次突增（3亿元以上）。
1995年二滩水电开发有限责任公司正式成立，1998年二滩水电站投产，发电总装机330万千瓦，项目资本金46亿元，总投资277亿元。根据重组公告披露，二滩水电2008年的主营收入为313676万元，主营税金及附加6504万元，营业成本125252.5万元（其中折旧费用为98302万元），管理费用14726万元，财务费用79768万元（实际支付贷款利息116675万元，汇兑收益高达37263万元），营业利润87095万元，营业外收支净额为-805万元，利润总额86289万元，净利润72149万元。
二滩水电2008年的来水情况也不错，上网电量达到160亿度，公司的营业收入获得了11%的同比增长，而营业成本仅微幅上升不到1%，营业利润与净利润都同比大幅增长30%以上，非常典型地体现了水电资产高边际效益的特征。
截至2008年，二滩已经运营了10年，但为何并没有像大朝山那样越老越赚钱？首先，二滩的建设期与投产初期正逢高利率时期，加上上网价格与消纳问题没有妥善解决，长期以来只能以0.18元的临时上网价格亏损经营。作为雅砻江开发的母体，还要承担上游锦屏水电开发的初始投入。另外，二滩每年近10亿元左右的折旧费用只能部分用于还贷（当然，由于人民币长期升值汇兑收益可观，公司也适当延迟了贷款的归还），经历10年的运营后，二滩每年承担的利息费用还在10亿元以上。
不过根据水电资产的盈利模式，二滩的美好时光很快就会来临。
从收入角度看，首先，虽然上网价因与四川电网、重庆电网的合同要到2015年到期，而短期无法提升，但自2012年1月1日起停止向攀枝花高耗能企业供电，原供电协议涉及的25亿千瓦时电量将全部纳入四川省上网电量范围，这其实是提高了二滩平均上网价，能显著提升收入。其次，上游的锦屏1级电站2012年汛期可能会蓄水并开始发挥调节功能，这能有效地提高机组利用率，增加发电量带动收入的增长。第三，锦屏1级的调节功能不仅能够提高机组利用率，还能对水量在丰枯峰谷之间进行分配，四川电网实行丰枯季节、平枯时段的浮动电价，水电企业丰水期电价下浮24%，枯水期电价上浮为30%，二滩可以通过锦屏1级的调节分配更多的枯期电量，从而提高整体的平均上网电价，带动收入增长。
未来随着雅砻江枢纽大坝两河口的投入，其多年调节能力发挥作用，机组的利用率及水量的分配能力还将继续提升，收入水平还可以上一个很大的台阶。
而成本方面，随着锦屏、官地、桐子林等后续项目的资本金逐步到位及逐次投入运营，二滩水电的压力渐轻，其自身折旧现金流可以全部用于还贷，减轻利息费用，总体成本是稳中逐降。
综上所述，二滩水电的盈利能力具有持续大幅提升的潜力，未来仅其一个水电站就有可能创造10亿-15亿元以上的纯利润。
