雅砻江中游在建的两河口、杨房沟电站（合计450 万千瓦）将于2021 年起陆续投产，两河口库容超百亿立方，具有多年调节能力，是四川规模最大的调节电站。其调节价值主要是：（1）充分利用库容，通过综合调度大幅减少弃水甚至实现不弃水；（2）调节枯水期和丰水期的电量比例，枯期电量比例有望大幅提高至与丰水期持平，由于枯期电价明显高于丰水期电价，有望使全年平均电价显著提升。

四川目前的电力供给相对宽松，但新增发电产能尤其是新能源的审批仍未放松，随着用电量逐年较快增长，存量机组有望减少弃水、在电力市场竞争中逐渐取得优势。今年的的电价已经较为平稳，并未出现大幅折价，体现了供需关系的逐步改善。在未来愈发复杂的电力市场交易中，雅砻江具有强调节能力的高质量水电将具有很强的竞争力。

从19 年业绩来看，随着动力煤价持续走弱，公司火电业绩走强，有效对冲了水电板块的波动，体现了公司水火互补的韧性。2020 年动力煤在需求偏弱、供给逐步释放的背景下预计仍将维持弱势。随着低效火电资产的置出，公司火电资产质量显著提升，叠加动力煤价格中枢趋势性下移，公司火电板块业绩弹性值得期待。

雅砻江水电DCF 估值显示归属于国投的股权价值约844 亿元，仅水电板块合计估值约900 亿元，保守给予火电板块50 亿估值，合计约950 亿元；而公司目前市值512 亿元，显著低估。我们预计公司2020-2022 年归母净利润为51.72、53.96、56.77 亿元，对应EPS 为0.76、0.80、0.84 元/股，维持“推荐”评级

风险提示：煤价上涨或超预期；来水或不及预期；上网电价下降幅度或超预期；弃风弃光或加剧